估值談好了，接下來是把條件白紙黑字寫下來。但有件事要先說：價格談贏了，條款談輸了，照樣一毛都賺不到。有些條款，公司賺錢時，先讓別人拿走；有些條款，讓創辦人可以把公司賣掉，卻不必問你；還有一種，會讓你變成說不上話的小股東。這篇把投資意向書裡最該看懂的幾條，一條一條攤開。
Term Sheet · 投資意向書
先建立一個觀念。投資意向書的多數條文，上面會寫著「無法律拘束力」。很多新手看到這一行就放鬆了。實際上，它有事實上的拘束力，就像拿到口頭錄取：正式合約還沒簽，但接下來的每一步，雙方都會沿著這張紙走；臨時反悔，會被當成沒誠信。
本意向書無法律拘束力。
事實上的拘束力：後續每一步都照著走，反悔會被當成沒誠信。
第一條，也是最重要的一條。先講前提：這組特別的權利，要靠公司是股份有限公司、章程訂有特別股，才有著力點。再解釋幾個詞：
公司收掉，把剩下的資產變現來分。
公司被賣掉的效果類似，所以合約常加這一句：被併購也算。
拿完本金之後，還要再跟普通股分一次。
清算優先權，就是這種時候，投資人先拿回本金，剩下的才輪到創辦人分。為什麼要注意這點？天使的每股單價，常是創辦人的好幾倍，這條讓我們在最壞的情況下，至少先保本；對創辦人來說，公司賤價賣掉時，他可能一毛拿不到。那談到多少算合理？
最常見也最公允：拿回一倍本金就好，不再回頭跟大家分。
對方若這樣要求，就要非常警覺。
Down Round · 估值下修
反稀釋只在一種情況啟動：下一輪的股價，比你當初買的還便宜，也就是估值下修。這條的目的很單純：防止有人比你晚進場，卻買得比你便宜。那要怎麼補？重點在算法，兩種版本差很多。
新股價格比較低，天使就可以用跟新股一樣低的價格，重新計算手上的股數，等於認購價直接改成新價。聽起來很保護，但補出來的股數全從創辦人身上稀釋；後面想進場的投資人一看，擔心自己以後也被這樣重算，乾脆不投。
按照下一輪釋出的股數和股價，重新加權計算認購價；新股發得少，價格就只微調。對大家都不那麼刺激，實務上比較常見。
Pro-rata · 按比例跟投（權）
優先認購權，也就是按比例跟投的權利：下一輪募資、公司發新股時，你有權按照現在的持股比例，優先認一份新股，守住百分比不被稀釋。為什麼要爭取？上一集（EP6）談過，每多一輪募資，原股東的持股比例都會被稀釋；有這條，至少能選擇補錢跟上。還要注意，它是權利，不是義務：可以跟也可以不跟。
為什麼席位這麼重要？因為光靠持股比例，幾乎左右不了任何事；真正有保護力的，是這席位子，加上保護性條款。它常見的形式，是一份重大事項清單：這些重大、非日常的事，公司要做，必須經過你同意，或董事會一致決。
併購、增資、對外借貸、處分重大資產、聘任高階主管。
採購、定價、一般招聘。塞進同意清單，就從保護變成干預經營，公司反而跑不動；這條線，我們自己要守住。
Drag-along · 領售權 ｜ Tag-along · 隨售權（共同出售）
多數股東同意把公司賣掉時，可以強制少數股東一起賣，免得整筆交易被少數人擋住。
大股東要賣股時，小股東有權按比例跟著一起賣，不會被單獨留下。
為什麼要注意這點？隨售權是你的逃生門：創辦人帶著買家出場時，你有權跟著變現，一定要爭取。領售權則是雙面刃：能讓交易乾脆成交，也可能把你拖著賣。所以要盯它的門檻，也就是啟動領售所需要的同意比例：門檻設得太低，少數幾個人點頭，就可能被拖著賤價出場。
ROFR · Right of First Refusal · 優先購買權
意思是：任何股東要把股份賣給外人之前，得先用同樣的條件問過你，你有權優先買下來；搭配轉讓限制，創辦人就不能隨便把股票移轉給外人。為什麼要爭取？我們投的是這個團隊；如果他把股偷偷賣給、甚至送給完全不認識的人，公司的控制權就變了；對創辦人來說，處分股票多一道手續而已。
情境：你投的公司，創辦人兼執行長有一天，把自己名下一大塊股，直接送給了親友。身為投資人，你在董事會擋得住嗎？答案是：單靠董事會席次，很難。因為公司法的預設原則，是股份自由轉讓：股東要賣、要送自己的股，原則上是他的權利。
很難擋。公司法原則：股份自由轉讓。
轉讓限制＋優先購買＋共同出售，才真正擋得住。
而且他用的是贈與：如果合約只寫「出售」要先問過大家，送人這一招就鑽過去了。所以，轉讓的定義一定要含贈與。
示意數字 · 非真實統計
這個案例的重點，是看領售權怎麼把你拖進去。你投的公司，就叫它小明公司。有一天，大公司來談換股：創辦人拿整家小明公司，百分之百的股權，去換大公司百分之十的股票。聽起來風光，把數字攤開來看：換股之後，大公司完全持有小明公司；你從直接股東，變成透過大公司間接持有。
划不划算，全看估值合不合理。而把你硬拖進這筆換股的，往往就是領售權。所以碰到換股，先盯估值合不合理，再盯領售權的門檻。
把這些條款收攏一下。投後你拿到的權利，就是三塊：
一席董事或觀察員的位子。
重大事項要經過你同意。
看得到帳、查得了帳。
這些權利的本質，是保護你的錢，不是讓你去經營公司：重大的決定，你有煞車；其他的，交給團隊。至於拿到權利之後，怎麼用才不算越界，投後管理那一集（EP9）會專門談。